【宋雪濤】：2026中國經(jīng)濟(jì)展望，走出價格低谷

專題：經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行 業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)解讀

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內(nèi)生動力前低后高，政策節(jié)奏前高后低，經(jīng)濟(jì)正在走出新的曲線。

文：國金宏觀宋雪濤/聯(lián)系人孫永樂

回顧十四五的五年，轉(zhuǎn)型是這一階段的注腳。五年間，曾經(jīng)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)動機(jī)的地產(chǎn)逐漸退出舞臺的中心，三新經(jīng)濟(jì)（新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式）逐漸成長為經(jīng)濟(jì)新的引擎。在新舊動能轉(zhuǎn)化之間，不同行業(yè)、不同區(qū)域、不同群體之間出現(xiàn)轉(zhuǎn)型節(jié)奏的分化，表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀體感之間的溫差。

在這一過程中，與地產(chǎn)鏈綁定更大的地區(qū)，面臨著更多的轉(zhuǎn)型壓力。比如近幾年，廣東GDP增速在4%左右，顯著低于江蘇、山東、浙江、四川5.5%以上的增速水平，也低于全國平均增速。其中，作為“家電之都”的佛山，2025年前三季度增速僅1.6%，在萬億GDP城市中排在末位。

但隨著時間推移，地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累正在明顯降低。2025年按照估算單純房地產(chǎn)開發(fā)投資所拉動的增加值占GDP的比重從2020年的10.2%大幅回落至2025年5.1%左右，廣義房地產(chǎn)拉動增加值占名義GDP的比重或從2021年的17.3%左右回落至10%左右。

信貸市場去地產(chǎn)化則更加明顯。2016-2018年每年新增房地產(chǎn)相關(guān)占當(dāng)年新增比重在40%以上，但2023-2025年前三季度，新增房地產(chǎn)反而減少3300億元。金融去地產(chǎn)化反映出低杠桿的產(chǎn)業(yè)部門已經(jīng)取代了高杠桿的地產(chǎn)類行業(yè)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動力，背后是居民部門努力降負(fù)債的嘗試。

“三新經(jīng)濟(jì)”（新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)）正在崛起，占中國GDP的比重從2020年16%上行至2024年的18%。近年來，高技術(shù)制造業(yè)增加值增速大幅高于全部工業(yè)增加值增速，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)業(yè)投資增速大幅高于整體固投增速。

以新能源汽車為代表的新三樣，推動中國出口份額持續(xù)提升，這是出口近年來能夠持續(xù)超預(yù)期的關(guān)鍵。盡管今年上半年面臨新一輪貿(mào)易摩擦，但中國大陸的出口份額依然維持14.2%，中國大陸和中國香港累計的出口份額進(jìn)一步上行0.2個百分點(diǎn)至17%。

新能源汽車行業(yè)是中國本輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中的佼佼者，依靠著新能源車的后發(fā)優(yōu)勢，中國正在躋身成為全球汽車工業(yè)強(qiáng)國。2022年至2024年，中國汽車出口311萬、491萬、586萬輛，超越德國、日本，成為全球大汽車出口國。

在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型浪潮之中，部分城市也抓住了這一機(jī)遇期。2025年10月安徽（奇瑞、比亞迪、蔚來等）、江蘇（比亞迪、理想等）、重慶以143、119、94.4萬臺新能源車產(chǎn)量位居全國前三，安徽后來居上，成為本輪汽車產(chǎn)業(yè)升級的主要受益者之一。汽車只是中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的一個縮影，中國正在從全球技術(shù)的跟隨者變成開拓者。

轉(zhuǎn)型帶來的溫差也體現(xiàn)在不同地區(qū)的物價水平上。山西、內(nèi)蒙古等以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為重要支柱的省份在這一輪轉(zhuǎn)型中面臨著更大的物價下滑壓力，2025年三季度山西、內(nèi)蒙古、河北等地的GDP平減指數(shù)為-4%、-3%、-2.3%，顯著低于全國平均水平。北京、上海、浙江等地的GDP平減指數(shù)為0%、-0.3%、-0.4%，經(jīng)濟(jì)接近走出通縮。

轉(zhuǎn)型依舊是2026年經(jīng)濟(jì)的主線，出口增長的韌性和地產(chǎn)調(diào)整的慣性決定了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力可能是“前低后高”。2026年是“十五五”的開局之年，在“開門紅”的訴求下，政策節(jié)奏可能是“前高后低”。在內(nèi)生動力和政策訴求的相互交疊之下，2026年經(jīng)濟(jì)增速或呈現(xiàn)出“前高中低后揚(yáng)”的V型走勢。

總量上看，考慮到2035年翻一番目標(biāo)需要十年平均實現(xiàn)4.4%以上的人均GDP增速，預(yù)計GDP增速目標(biāo)依舊設(shè)定在5%左右。

一、出口

出口依然是經(jīng)濟(jì)的壓艙石。2025年中美開啟了一輪力度更強(qiáng)的貿(mào)易戰(zhàn)，但出口的實際表現(xiàn)遠(yuǎn)超2024年末的市場預(yù)期。

一方面，更高的關(guān)稅并沒有導(dǎo)致中美加速脫鉤。2025年7月美國對中國關(guān)稅從2024年的11%上行至40%，中國占美國進(jìn)口市場份額相比于2024年下滑了4.5個百分點(diǎn)。對比2017年-2019年，更高的關(guān)稅上行（當(dāng)時關(guān)稅上行了6.3個百分點(diǎn)）并沒有造成對等幅度的出口份額下滑（當(dāng)年下滑了3.5個百分點(diǎn)）。其中，資本品和中間品在更高的關(guān)稅下表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。這背后是中國的生產(chǎn)能力不可替代，其中如發(fā)電機(jī)組（HS8501）、印刷電路（HS8534）等部分AI投資品對美出口維持正增長。依賴于中國完善的產(chǎn)業(yè)鏈和技術(shù)，關(guān)稅難以對相關(guān)商品出口形成有效擠出。

另一方面，非洲、中東、拉美正在成為中國在東盟之外的新出口目的地。2025年1-9月中國對非洲出口同比增長28%，拉動中國出口同比增長1.4個百分點(diǎn)，非洲占中國出口比重一度上行至7%左右。中國對中東地區(qū)出口同比增長11.5%，拉動中國出口0.8個百分點(diǎn)。對新興市場的開拓正在成為中國出口新的增長極。

明年美國進(jìn)口需求在財政和貨幣雙寬松的支持下有望小幅改善，而關(guān)稅對中美貿(mào)易的影響也會逐漸減弱。2025年4月至2025年8月，美國進(jìn)口增速開始低于美國居民消費(fèi)對應(yīng)的趨勢值，按照估算，這5個月大致消化了38%左右的超額進(jìn)口。按照該趨勢估算，去年以來積累的超額庫存將在明年年初前后消耗殆盡，消費(fèi)品進(jìn)口需求有望回暖。

出口的不確定性來自美國AI投資，一旦美國AI投資泡沫破滅，可能沖擊中國和全球的出口。

2025年上半年，WTO口徑下AI相關(guān)商品貿(mào)易增速超過20%，大幅高于非AI相關(guān)商品的貿(mào)易增速（不到4%）。雖然AI相關(guān)商品貿(mào)易的占比較低，但貢獻(xiàn)了2025年上半年近一半的貿(mào)易增長。韓國、日本和中國臺灣省是這一輪AI貿(mào)易的主要受益方。

AI相關(guān)商品貿(mào)易對中國出口的影響也較為明顯。2025年前三季度，中國對美整體出口負(fù)增長，但AI相關(guān)商品（主要是半導(dǎo)體和電力相關(guān)商品）出口同比增長11%，高于出口整體增速，占出口比重也達(dá)到了17.8%左右。如果AI泡沫破裂，不僅直接沖擊AI相關(guān)商品的出口，美國經(jīng)濟(jì)面臨的衰退風(fēng)險也會沖擊到全球消費(fèi)品的需求。

總的來看，預(yù)計2026年出口增速前低后高，全年增速有望維持4%-5%左右，資本品、中間品的韌性將繼續(xù)強(qiáng)于消費(fèi)品，份額上行是出口的主要支撐。

二、地產(chǎn)

2025年地產(chǎn)迎來了二次探底，在經(jīng)歷了數(shù)年下滑后，地產(chǎn)泡沫越擠越小，地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的影響減弱的趨勢更加確定。（詳見《樓市見底可能并不遙遠(yuǎn)》）

2025年按照估算單純房地產(chǎn)開發(fā)投資所拉動的增加值占GDP的比重從2020年的10.2%大幅回落至2025年5.1%左右。

2025年全國二手住宅價格指數(shù)大約回落至2016年中水平，一線城市住宅價格回落至2017年初水平，個別地區(qū)更低。2025年預(yù)計商品房銷售面積大約在9億平左右，相比于2020年高點(diǎn)下滑近50%，接近2009年水平。房地產(chǎn)開發(fā)投資比2020年下滑近40%，規(guī)模回落至2013年水平。新開工面積較高點(diǎn)下滑70%左右，房地產(chǎn)廣義庫存（已開工未銷售）的面積已經(jīng)回落至2009年水平，庫存去化時間下滑至19個月左右。

隨著銷量下滑、房價回落、庫存去化，房價收入比、住宅租金回報率等房地產(chǎn)市場指標(biāo)正在接近中期穩(wěn)態(tài)。房地產(chǎn)總需求（二手房+新房銷量）已經(jīng)邊際企穩(wěn)，地產(chǎn)價格和銷量有望在2026年逐漸企穩(wěn)，地產(chǎn)投資企穩(wěn)將滯后于價格和銷量。

展望明年，近年來二手房+新房整體銷量規(guī)模較為穩(wěn)定，假設(shè)明年商品房總銷售面積持平今年，二手房成交占比上行速度逐漸減弱，不同情境下，明年二手房成交占比上行2-4個百分點(diǎn)，中性情況下預(yù)計商品房銷售降幅或繼續(xù)在-5%左右。

投資端，2025年受房地產(chǎn)施工強(qiáng)度回落、施工面積持續(xù)下滑等因素影響，地產(chǎn)投資增速或在-15%左右。明年在低基數(shù)情況下，假設(shè)地產(chǎn)施工強(qiáng)度持平今年、停工面積按照近兩年趨勢下滑估算，預(yù)計明年房地產(chǎn)投資增速降幅或收斂至-8.5%左右。?

三、消費(fèi)

2025年值得關(guān)注的是，地產(chǎn)對消費(fèi)的影響正在減弱。從三個維度上，我們可以一窺消費(fèi)“去地產(chǎn)化”的過程。

一是一線城市房價降幅擴(kuò)大，但消費(fèi)降幅收窄。住房在高能級城市的居民資產(chǎn)中占比較高，房價下滑對一線城市消費(fèi)的影響更加明顯，2024年一線城市社零增速一度轉(zhuǎn)負(fù)，2025年一線城市房價又迎來二次探底，但社零增速反而上行至1.5%左右。二三四線城市房價也在回落，但社零增速接近5%且逐漸企穩(wěn)，房地產(chǎn)對居民消費(fèi)的影響正在減弱。

二是除以舊換新補(bǔ)貼外的商品消費(fèi)增速保持韌性。下半年以舊換新補(bǔ)貼類商品消費(fèi)增速回落，而非補(bǔ)貼類商品消費(fèi)增速維持在3%左右。三是服務(wù)消費(fèi)增速更高，中樞企穩(wěn)在5%-5.5%左右，出行服務(wù)（消費(fèi)意愿）較強(qiáng)。

展望明年，以舊換新消費(fèi)增速回落，非補(bǔ)貼類商品消費(fèi)回升，政策支持下服務(wù)消費(fèi)增速上行，支撐最終消費(fèi)增速。

2025年10月，“以舊換新”補(bǔ)貼類商品消費(fèi)增速已經(jīng)下滑至0.7%，透支效應(yīng)和高基數(shù)進(jìn)一步顯現(xiàn)。明年相關(guān)商品增速或面臨更大的回落壓力，并拖累整體社零增速（以舊換新相關(guān)消費(fèi)占整體社零的比重在16%左右）。

2026年政策將加大對服務(wù)消費(fèi)的支持力度。相比于商品消費(fèi)，服務(wù)消費(fèi)的內(nèi)生動力更強(qiáng)（2025年服務(wù)消費(fèi)增速中樞穩(wěn)定在5-5.5%），可刺激空間更大（沒有透支效應(yīng)）。2025年9月商務(wù)部等9部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)的若干政策措施》，預(yù)計明年服務(wù)消費(fèi)支持措施仍將繼續(xù)加碼。

此外，隨著居民收入企穩(wěn)、地產(chǎn)拖累放緩，以個性化消費(fèi)、悅己消費(fèi)等為代表的服務(wù)性消費(fèi)明年內(nèi)生動力也有望增強(qiáng)。

預(yù)計受以舊換新消費(fèi)拖累，2026年社零增速在2-3%左右，服務(wù)消費(fèi)在政策支持下有望升至6%左右。在服務(wù)消費(fèi)支持下，最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的支持力度有望維持高位。

四、物價

價格是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力修復(fù)正在推動價格走出低谷，低基數(shù)則在加速這一過程。2025年CPI大致有三條主線：一是“以舊換新”商品的價格上漲；二是超預(yù)期的金價；三是偏弱的豬價。

明年物價也有三條主線：一是“以舊換新”退坡后的價格壓力；二是地產(chǎn)對價格的壓制減弱；三是物價基期調(diào)換的影響。

，2024年末以來，以舊換新類商品價格持續(xù)上漲，對CPI的影響從-0.6%回升至0%左右，但隨著政策力度退坡，相關(guān)商品價格開始呈現(xiàn)疲態(tài)，10月家用器具價格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。預(yù)計明年以舊換新類商品價格在高基數(shù)下或拖累CPI增速。

第二，曾經(jīng)是經(jīng)濟(jì)壓艙石的地產(chǎn)不僅主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)周期，也主導(dǎo)了物價周期。近年來受房價拖累，居民消費(fèi)意愿不足，相關(guān)商品價格持續(xù)承壓，其中服務(wù)消費(fèi)價格年均漲幅明顯偏弱。明年房價降幅有望收窄，資產(chǎn)端對居民消費(fèi)的掣肘正在緩和，同時政策也在發(fā)力服務(wù)消費(fèi)，受此影響服務(wù)消費(fèi)價格或有望小幅好轉(zhuǎn)。

第三，2026年CPI和PPI將發(fā)生五年一次的基期調(diào)換，每次基期調(diào)換都會對物價造成一定影響，比如2021年基期輪換對CPI和PPI同比的影響約為0.03和0.05個百分點(diǎn)。

按統(tǒng)計局表述，CPI口徑調(diào)整或涉及兩大方面，一是覆蓋范圍變多，如納入車用電力、攝影服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療美容服務(wù)等新興消費(fèi)，淘汰CD機(jī)等舊品類，優(yōu)化計算機(jī)、通信服務(wù)。二是權(quán)重調(diào)整，傳統(tǒng)消費(fèi)（如糧食、住房）占比下降，服務(wù)類消費(fèi)（教育、文娛、旅游、出行）占比上升?？紤]到CPI幾次基期調(diào)整影響相對較小，且服務(wù)商品價格表現(xiàn)更強(qiáng)，預(yù)計明年基期調(diào)整對CPI或形成小幅支撐。

需要關(guān)注的是2023年統(tǒng)計局將城鎮(zhèn)居民自有住房服務(wù)價值（自有住房折算租金）的核算方法從成本法調(diào)整為租金法，此次調(diào)整除了影響當(dāng)年GDP外，預(yù)計或會體現(xiàn)在明年CPI口徑下。

目前，我國自有住房折算租金采用虛擬租金（建筑成本法）計算方法（按照估算，房租占CPI的比重在16%左右，自有住房折算租金是主要構(gòu)成）。在虛擬租金模式下，CPI等并不能有效反映市場房租的變動。受房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整影響，國內(nèi)房租持續(xù)下行，2025年10月100城住宅平均租金同比回落6.9%，但是CPI租賃房房租同比僅回落0.1%。如果明年CPI開始考慮按照租金法估算自有住房，那么房租等或拖累CPI走勢。

總的來看，考慮到以舊換新商品價格回落、豬肉價格支撐和春節(jié)的錯位，預(yù)計明年CPI同比在低開跳高后持續(xù)走弱。下半年隨著豬周期支撐顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力修復(fù)，預(yù)計CPI同比增速逐漸上行，全年CPI同比增速在0.2%左右。

預(yù)計明年P(guān)PI同比在-1.3%左右，低基數(shù)、反內(nèi)卷政策的推進(jìn)、相對亮眼的有色價格等將對大宗商品價格起到托底支撐。

2025年P(guān)PI翹尾因素在-1.2%左右，2026年P(guān)PI翹尾因素預(yù)計在-0.7%左右，翹尾因素對PPI的拖累小幅收窄。考慮到翹尾因素拖累從年初-1.9個百分點(diǎn)左右快速降至-0.1左右，預(yù)計PPI走勢前低后高。但市場不應(yīng)該高估翹尾因素的影響，從歷史經(jīng)驗上看，下半年新漲價因素才是PPI同比走勢的主要影響因素。

第二，“反內(nèi)卷”也是明年P(guān)PI的主要影響因素。但是從2025年反內(nèi)卷對大宗商品的影響和近期政策對反內(nèi)卷的表述，我們認(rèn)為反內(nèi)卷對于價格更多的是托底而非拉高，預(yù)計反內(nèi)卷對價格的影響或相對較弱。

第三，有色金屬或繼續(xù)支撐PPI增速。2025年在主要大宗商品價格均轉(zhuǎn)負(fù)的情況下，受益于AI投資帶來的需求、全球供給端的不穩(wěn)定等，以銅價為代表，有色金屬價格穩(wěn)步上漲。明年考慮到美國財政貨幣政策雙寬松、中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力好轉(zhuǎn)等，預(yù)計全球?qū)τ猩壬唐返男枨蠡蜓永m(xù)上行，相關(guān)商品價格預(yù)計繼續(xù)上行。

總的來看，預(yù)計明年物價或繼續(xù)維持相對較低位置，CPI同比增速或在0.2%左右，核心CPI面臨較大的下行壓力，豬價則有望企穩(wěn)。PPI同比前低后高，預(yù)計全年P(guān)PI同比或在-1.3%左右。

需要關(guān)注的是，GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正并不需要CPI和PPI同時轉(zhuǎn)正。按照此前經(jīng)驗，當(dāng)CPI為0.5%左右、PPI為-1%左右時，GDP平減指數(shù)同比即有望轉(zhuǎn)正，這意味著明年年末GDP平減指數(shù)有較大概率轉(zhuǎn)正。

總的來看，明年將是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初見成效的一年。隨著地產(chǎn)見底，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力逐漸增強(qiáng)，政策也有“開門紅”的訴求，全年經(jīng)濟(jì)或呈現(xiàn)“V”字型走勢。結(jié)構(gòu)上，受益于份額上行，出口增速維持高位并有望繼續(xù)超預(yù)期；服務(wù)消費(fèi)內(nèi)生動力好轉(zhuǎn)對沖以舊換新商品消費(fèi)增速下行；作為“十五五”的開局之年，投資或繼續(xù)高開。

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美國經(jīng)濟(jì)下滑拖累全球需求，中國出口面臨外需不足壓力，出口超預(yù)期下滑；地產(chǎn)進(jìn)入二次下跌階段，地產(chǎn)衍生風(fēng)險不斷加劇，資產(chǎn)端持續(xù)承壓，居民消費(fèi)意愿等持續(xù)疲弱；政策發(fā)力不及預(yù)期，反內(nèi)卷進(jìn)度不及預(yù)期，PPI增速在基數(shù)結(jié)束后再度轉(zhuǎn)弱，利潤難以持續(xù)改善；模型測算誤差，目前文章大部分?jǐn)?shù)據(jù)為主觀測算結(jié)果，與實際數(shù)據(jù)或存在一定偏差。

團(tuán)隊介紹

宋雪濤：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中證協(xié)首經(jīng)委員會委員，中國資本市場學(xué)會專委會委員。美國北卡州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，發(fā)表有CF40專著、學(xué)術(shù)論文、央行工作論文等，獲得金牛、21世紀(jì)、Wind、上證報、新浪、IAMAC、水晶球等評選，新財富23年第5。

政策研究：

趙宏鶴（財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士），負(fù)責(zé)重大戰(zhàn)略政策和國際關(guān)系研究。

張馨月（中國人民大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士），負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)政策和財政研究。

宏觀經(jīng)濟(jì)：

孫永樂（財經(jīng)大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士），負(fù)責(zé)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣流動性研究。

鐘天（芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士），負(fù)責(zé)海外經(jīng)濟(jì)和全球貨幣政策研究。

產(chǎn)業(yè)研究：

厲夢穎（英屬哥倫比亞大學(xué)區(qū)域規(guī)劃碩士），負(fù)責(zé)貿(mào)易政策、企業(yè)出海、產(chǎn)業(yè)趨勢和宏觀ESG研究。

資產(chǎn)配置：

陳瀚學(xué)（加州大學(xué)河濱分校金融學(xué)碩士），負(fù)責(zé)海外市場分析和大類資產(chǎn)研究。

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報告信息

證券研究報告：《2026年國內(nèi)基本面展望：走出價格低谷》

對外發(fā)布時間：2025年12月08日

報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：國金證券股份有限公司

證券分析師：宋雪濤

SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130525030001

郵箱：songxuetao@gjzq.com.cn

證券分析師：孫永樂

SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130525030004

郵箱：sunyongle＠gjzq.com.cn